复盘“10.11”大暴跌：流动性真空、循环贷杠杆与交易所宕机

10.11，是载入加密史册的一天。就在这一天，加密市场超过160万人被血洗，193亿美元爆仓，比特币跌13%，以太坊高台跳水滑落17%，山寨板块更是狂泄85%甚至多个小币种插针归零，堪称尸横遍野的末日行情。然而在不久前的国庆假期中，比特币才刚刚创下12.62万美元的新高，BNB奔向1300美元，加密市场呈现出欣欣向荣之势。

来到今日，因为特朗普的一句话，市场又再度从失意谩骂中走出，主流货币全面回暖，比特币直升11.5万美元，以太坊上涨11.27%突破4100美元。若非爆仓的数据历历在目，跌宕起伏的市场似乎仅仅只是一场幻梦。

一念生，一念死，正在加密市场上演，问题是——市场究竟发生了什么？

用一句话总结，绷紧的流动性、宏观的突发事件、行业的高杠杆特征交织，最终酿成一场大祸，交易所在其中，亦是重要推手之一。

整起事件的诱因还是老演员特朗普。10月9日，我国商务部发布公告，表示将对境外相关稀土物项实施出口管制。稀土是新材料制造和尖端国防技术开发的关键性战略资源，广泛应用于新能源、国防军工、电子信息等领域，而我国是稀土资源最丰富的国家，储量与产量均居世界首位，主导全球稀土供应链。在当下全球局势高度不确定性的背景下，我国对战略资源实行出口管制无可厚非。

但特朗普却对此事产生了强烈抵触。时间来到10月11日凌晨4点50，特朗普在社媒上突然发文，表示对中国政策强烈不满，并报复性强调将自11月1日起对中国征收100%的关税。一夜之间，全球金融市场大变天，三美国大股指全线重挫，道琼斯工业平均指数大跌 1.9%，标普 500 指数暴跌 2.71%，而纳斯达克综合指数更是重挫 3.56%，创下自 4 月以来的最大单日跌幅，欧洲股市、原油市场都受到强烈冲击。

加密市场更是成为重灾区。BTC闪崩至10.15万美元，ETH掉至3373美元，小市值山寨币跌幅超过90%，全网爆仓金额超过200亿美元，市场陷入极度恐慌。

实际上，仅从关税贸易战来看，多方拉锯已然有一段时间，期间局势反复变幻，在一定程度上，贸易争端的定价与突发性不至于带来如此大的变化，原因还是出在流动性上。在经历了长期的紧缩周期后，市场对于流动性高度敏感，外部环境中美国衰退预期、政府关门带来的紧张局势仍客观存在，避险资产飙升，风险资产也均处于高估值位置，使市场对于流动性的信号风声鹤唳。

突发的宏观事件正好在此时剪断了紧绷的弦。当然，加密市场成为受伤最终的领域，也有内生的原因。一是事件发生时，恰逢周末且正处于美国股市闭盘时间，整体流动性开始走低，此时仅有加密市场可直接进行交易，因此情绪蔓延最快；二是加密本身，就是一个高杠杆、高风险的市场。

在事件发生后，有两类币种被频繁讨论。一是抵押的W系列，在事件当天，币安上的WBTC、WBETH、WBSOL流动性被全面击穿，WBTC最低跌至35000美元，WBETH跌至430.65美元，WBSOL甚至跌破了35美元；二是稳定币USDe脱锚，其在币安上从0.99美元最低跌至0.62美元，让市场广泛热议其为“LUNA二代”。

市场普遍认为，正是这两类币种的脱锚，才引发了连环清算。事实上，脱锚既是原因，也是结果。在币圈，比特币是市场绝对的风向标，绝大多数山寨币都与比特币挂钩，尤其是大户，多会基于BTC构建投资组合模型，这也造成了当BTC上涨或下跌时，山寨市场也会有明显的传导效应，事件当天，仅比特币就下挫了10%，其他币种损失更为惨重，在高杠杆的环境下，必然会面临清算，而更为危险的是，在极端行情下，做市商为保护自身利益会撤走流动性导致流动性真空，也进一步放大了清算效应。

WBTC、WBETH的脱锚也正源于此。以WBETH为例，用户购买了现货ETH后通常不会卖出，但其又客观需要收益以作其他套利或者投资用途，因此，抵押就变成了很好的选择，可在保持原有仓位的前提下获得一定利息，当用户在币安上以ETH进行质押时，就会获得WBETH，该种代币是推出的一种流动性质押代币，可近似视为某种可交易的虚拟凭证。可以看出，在合理情况下，ETH与WBETH的价格应1比1挂钩，即便出现少量差异，也可通过双边套利最后达成一致。

但值得一提的是，虽然由质押原代币而产生，但流动性深度显然不可同日而语。当ETH极速下跌时，WBETH作为抵押物首先被击穿，而在清算时平台会自动对WBETH进行抛售，在无流动性承接下进一步形成恶性循环，WBETH从4000美元上方最终跌至430美元，无疑意味着绝大多数持有者的仓位走向归零。

USDe的脱锚成因有所不同，但也在一定程度上造成了上述代币的抛售。在所有的稳定币中，USDe在短时间内可弯道超车的原因就是其提供的超高收益。USDe利用算法机制而非储备来维持价格稳定，采用Delta中性对冲，在持有现货的同时购入等值的反向永续合约，以对冲减少波动，其中的资金费率就是USDe的获利大头。

凭借此机制，USDe的质押获利率基本稳居稳定币之首，可获得12-15%的年化收益率，固定的年化收益，要加大收益，只能从本金下手，而若无本金，那就通过质押变出本金。在此背景下，通过抵押手中其他代币贷出稳定币再换成USDe质押这一种“循环贷”的模式，备受大额资金热捧。通过反复操作，USDe的质押获利率最高可飙升至40-50%间，在传统世界可以用暴利来形容。

但高利润永远伴随着高风险。市场快速下跌，套利者循环贷仓位被强平，现货与USDe被抛售，预言机调低抵押品估值，联动引发大规模强制清算，最后在流动性真空下蒸发193亿美元。这一幕在加密市场并不陌生，在USDe之前，算法稳定币UST已经验证了循环贷在极端行情中的毁灭性。

纵观整场屠戮，交易所的角色显然也不作好。若是有心，可发现不论是USDe还是WBETH甚至是部分小市值代币，在币安上的脱锚最为严重，出现的极端跌幅也最为显著。然而，在市场暴跌清算时，含币安在内的数家中心化交易所却集体“拔了网线”，应用程序冻结、订单簿卡顿，甚至被锁定账户无法进行任何操作，导致用户无法补充保证金，其中最大的交易平台币安宕机将近半个小时，使用户完全错过了清算的黄金自救期，在此种背景下，占据用户主要流量的CEX毫无疑问成为这场重灾的助推者。而更让人怀疑的是，有用户发现，币安美国站与币安主站在暴跌过程中存在价差不一致的现象，例如ATOM在币安主站上接近归零，而币安美国站最低价却有2.703美元，价差的存在也让阴谋论愈演愈烈。

因此，尽管币安已然在在事件发生后主动承担责任，在24小时内完成了对受脱锚影响用户的赔付，赔偿总额2.83亿美元，但用户的口诛笔伐难以停止，更有甚至，认为交易所与利益集团沆瀣一气共同酿造了这起大祸收割用户资产。

阴谋论大行其道并非空穴来风。在本次引发大跌的特朗普发言的前30分钟，一位巨鲸在比特币上以10倍杠杆做空6189枚BTC，总价值约7.529亿美元；以12倍杠杆做空81203枚ETH，总价值约3.531亿美元，总计11亿美元的空单在24小时内成功获利1.9亿美元。链上侦探认为该巨鲸的真实身份是前BitForex的华人CEO Garrett Jin，链上侦探 ZachXBT则发文表示，“Garrett Jin似乎开始与一位中国巨鲸合作，这位巨鲸之前在链上有十位数的资金一直处于休眠状态，直到最近才动用。”根据Garrett的最新回应，其表示基金属于自有客户，且其本人与特朗普家族或小特朗普毫无关系，并澄清了此笔非内幕交易。

但除上述个例外，也有多个疑似华尔街的账号在暴跌前巧妙的开启空头头寸，机构的精准做空让人疑虑重重，关键节点做空+精准打击+交易所宕机，三板斧让市场损失惨重，也不外乎用户气愤非常。

除了巨鲸盈利外，部分机警的操作者通过快速开空以及抄底资产，也收获了不小的财富，但对于绝大多数的用户而言，尤其是事发时还处于凌晨的亚洲用户，损失只能以惨重论。

转折也来得很快。就在今日凌晨，特朗普再度发文安抚市场，一句“不要担心中国，一切都会好起来的。美国想要帮助中国，而不是伤害中国”成功让市场恢复了信心。该言论让市场集体押注“TACO”交易，这是“Trump Always Chickens Out”的缩略语，意思是“特朗普总是临阵退缩”，直指特朗普外强中干，交易策略是在特朗普的关税威胁导致市场下跌时，投资者便押注他最终会退缩，股市将反弹，投资者通过逢低买入而获利。

受此影响，加密资产快速反弹，比特币回到11.5万美元上方，ETH一度突破4200美元，现报4186美元，BNB更是涨势喜人，涨超15%续创1351美元的新高。

从国内外官方的回应来看，关税危机大概率又是一起“雷声大雨点小”的宏观事件。但这起事件背后，爆仓的散户投资者又该向谁伸冤，留下的伤痛又该如何抚平，最后的最后，似乎只有血的教训留存。