渣打银行上月发布题为《以太坊的中年危机》的报告引发热议。该报告估算 Base 导致以太坊市值蒸发 500 亿美元并「夺走 GDP」，因此将 ETH 年终目标价从 1 万美元下调至 4000 美元。这引出一个核心问题：渣打是否在 L2「J 曲线」底部误判了 ETH？还是结构性衰退确将持续？

本文，我们将重新审视渣打银行的结论，同时提出自己的见解。

1、Base 与以太坊的「合伙关系」

假设你是以太坊，我是 Base。我们都在为 web3 构建关键基础设施。某天我向你提议：与其另建 L1 竞争，何不携手合作？

作为 Base，我的合作需求是：

· 共享以太坊安全性与结算层（自建验证者成本过高）

· 建立原生跨链桥接入以太坊用户与资产

· 共享流动性与开发者生态

· 降低运营成本

· 兼容 EVM 及周边基础设施

作为以太坊，你希望：

· 通过 Coinbase 渠道获取新用户

· 提升 ETH 需求（交易与链上服务）

· 获得企业级客户反馈

· 为验证者创造手续费收入

· 提升吞吐量与用户体验

双方形成 1+1>3 的协同效应。如今两年过去，让我们用链上数据验证成果。

2、Base 经济与链上数据

用户费用

自成立以来，Base 已累计产生 2480 万美元基础费用和 8190 万美元优先费用。2024 年，Base 收入（7400 万美元）占 Coinbase 全年总收入的 1.1%。

Base 是当前增长最快、盈利最大的以太坊 L2，比其最大竞争对手 Arbitrum 晚两年推出。

Base GDP

Base 的链上应用累计产生 7.68 亿美元费用（累计「GDP」），主要贡献者包括 Uniswap、Aerodrome 等 DeFi 协议。

「GDP」衡量终端用户为使用链上应用支付的费用（不含 gas 费）。

日均新增地址

过去 30 天，Base 日均新增 41.2 万地址。自 2023 年 8 月推出以来，Base 已累计已吸引 1.55 亿地址交互。Base 正在为以太坊生态导流新用户。

Base 桥接 ETH

目前 Base 链上存有 191.7 万枚 ETH（含 LST），占流通量的 1.6%，创造了 ETH 新需求。

日均桥接资产

通过原生跨链桥，每日有 0.5-2 亿美元资产在 L1/L2 间流动（ETH 占比 80%）。过去 30 天里，有 5.03 亿美元资产从 Base 流回以太坊。过去 90 天有 30 亿美元资产从 Base 流回以太坊，印证以太坊仍是跨链枢纽。

稳定币供应

Base 链上稳定币存量达 42 亿美元（USDC 占 91%），总锁仓价值 99 亿美元，其中 60 亿为原生资产，33 亿来自以太坊跨链。这为以太坊创造了更多应用场景。

Base 目前的估值为 99 亿美元。其中 60 亿美元是「原生」资产，也就是说这些资产是在 Base 发行的。33 亿美元是「canonical」资产，意味着这些资产是从以太坊桥接过来的。6 亿美元被认为是「外部」资产，这意味着这些资产是从其他链条上桥接过来的。

同样，Base 通过原生代币化资产创造了对 ETH 的净新需求。

总之，Base 在不到两年内借助以太坊：

• 成为最大且增长最快的 L2，赚取 1.06 亿美元用户费用。

• 为以太坊引入 1.57 亿新地址（含部分 L1 用户迁移）。

• 构建产生 7.68 亿美元费用的应用生态。

• 跨链 191 万枚 ETH，创造额外链上服务需求。

• 增加 40 亿美元稳定币价值（Coinbase 持有 USDC 约 50% 股份）。

• 发行 60 亿美元原生资产，同时引入 33 亿美元以太坊资产。

我们认为以太坊在此实现了 1+1=3 的合作价值。但以太坊自身获益如何？

3、Base 对以太坊「安全特许经营」的贡献

Base 累计向 L1 支付 450 万美元 blob 及结算费用（被销毁），最近六个月链上利润率达 91%（不含链下成本）。需注意，Base 共支付 2400 万美元 L1 费用，其中 80% 发生在 EIP4844 实施（更便宜的 blob）前，我们的分析不包括之前的 call data 阶段。

当前 Base 平均处理 93 TPS，有效扩展以太坊容量。

自 2023 年 8 月 Base 上线以来，以太坊周 GDP 增长 75%，但较 2022 年初峰值仍低 80%。目前 L1 应用日 GDP 为 5700 万美元，而 Base 应用周均 GDP 达 680 万美元。

回到核心问题：Base 是否「窃取」以太坊 GDP？

答案是肯定的！

这正是 L2 路线图的意义所在。顶级应用（如 Uniswap、Aave）正向 Base 扩展，新项目（如 Aerodrome）直接选择 Base 而非 L1。用户向 L2 迁移导致 L1 手续费和 ETH 燃烧量下降，以太坊正转向更偏向企业/B2B 的商业模式。

只有当 L2 未来无法通过 blob 费用弥补缺口时，这才构成以太坊的「bug」。

4、Base 增长预测与 ETH 价值捕获

基于当前数据，我们认为以太坊正通过 L2 路线图投资长期未来，短期牺牲 GDP、手续费和 ETH 燃烧量，期望 Base 能扩展规模、建立可复制的模板（传统金融？），推动生态正向发展。

现状分析：

• L2 当前合计处理约 165 TPS，需竞争 blob 空间。

• 3-4 个 L2 持续占满当前每区块 3 个目标 blob（最大 6 个），每当此时，L2 间竞价，抬高费用。

• 目标 blob /block 目前是 3 个（最多 6 个），但下个月将通过 Pectra 升级增加到 6 个（最多 9 个 blob /block）。因此，在初始场景分析中，我们假设目标为 6 个 blob，最多为 9 个 blob。

• 我们使用的是 Tim Robinson 创建的 Blob 模拟器。

上图可见，当前状态对以太坊经济影响微乎其微，L2 均费 0.0002 美元

Base TPS 增加 5 倍会导致 L2 费用略高，同时为以太坊 L1 带来更多价值（年化 2450 万美元）。

Base TPS 提升 10 倍会导致 L1 年化收入暴增 200 倍至 49 亿美元（验证者乐见）。但我们同时也制造了另一个问题：L2 均费将升至 0.35 美元（不可接受）。

PeerDAS 和 Fusaka 升级（预计今年 Q3/Q4）将 blob 提/block 升至 12 个（最终目标 48 个，最大极限 72 个）。假设 Base TPS 提升 10 倍且完成 Fusaka 初期升级：

• L2 均费可控制在 0.0018 美元

• L1 年化收入 4890 万美元

若 Arbitrum 和 Optimism 同期也实现 10 倍扩展：

• L1 年化收入可达 177 亿美元（近 2021 峰值两倍）

• 但再一次，我们创造了一个瓶颈，平均 L2 成本/交易上升到 0.64 美元。这是行不通的。

我们来乐观估计一年后目标 blob 增至 24 个：

• L1 年化收入降至 96 亿美元

• L2 均费仍达 0.17 美元

要将 L2 均费控制在 0.02 美元以下，需 33 个目标 blob/block，此时 L1 年化收入仅 14 亿美元——恰与过去 365 天实际收入持平。

小结：

我们尽量简化分析模型，旨在厘清两个核心机制：1）L2 每秒交易量（TPS）提升对 blob 定价的影响；2）L1 目标 blob/区块数量增加对以太坊经济模型及 L2 用户费用的传导效应。实际上，我们充分认识到市场环境的动态性与不可预测性——在不远的将来，可能有数百个 L2 同时争夺 blob 空间。

我们确信 L1 仍将承载大量链上活动，持续产生手续费收入并促进 ETH 销毁。但具体应用场景与交易规模目前尚不明朗。

根据模拟器推演结果（假设三大 L2 均达到当前 Base 10 倍的 TPS），当 L2 合计 TPS 达到 2,790 时，即便完成 Pectra 技术升级，以太坊网络仍将面临过载压力（此时 L2 单笔交易成本达 0.35 美元）。

相较之下，Solana 过去 90 天始终稳定处理 1,078 TPS，平均费用仅 0.016 美元（含基础费+优先费），实际用户费用更低——因其网络采用按交易类型动态定价机制，且其性能升级方案 Firedancer 尚未正式上线。

5、结语

「没有完美方案，只有权衡取舍」在此尤为适用。Base 通过 L2 模式快速起步，目前获得理想回报，但也将自己绑定在无法控制的以太坊扩展路线上，可能面临「供应商锁定」和技术债风险。

以太坊看似通过牺牲 L1 费用获得企业级客户，创造 ETH 新需求和更好用户体验。但长期经济关系是否可持续存疑——场景分析显示扩展瓶颈可能持续存在。若 L2 无法快速扩张，可能需要增发 ETH 来维持验证者收益（EIP4844 后 ETH 供应量已由通缩转为可能超过 BTC）。

我们认为 Base 满意当前现状，但若以太坊 blob 扩展不力，其可能寻求 Celestia 等替代方案。以太坊亟需将文化从「价值观认同」转向面向企业的「安全即服务」商业模式。

回到最初问题：渣打银行是否在「L2 J 型曲线」底部误判？我们认为短期内以太坊基本面结构性衰退将持续。尽管随着传统金融上链可能改善市场情绪，但缺乏根本性改善催化剂。下图可见仍有很长的路要走。