别只看降息！联準会结束量化紧缩会对流动性带来什么改变？

联準会宣布 12 月 1 日起结束缩减资产负债表计画，这项「隐性降息」政策将为全球流动性环境带来深远变局。本文源自火星财经，由Techflow整理编译。
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本文目录

• 政策转向：从隐性抽水到温和注水
• 决策逻辑：预防性措施与市场维稳
• 市场影响：流动性的隐秘转移
• 微妙变化：QT 结束的「隐性降息」效应
• 全球影响：美元流动性的外溢效应
• 未来展望：政策路径的迷雾

联準会于 10 月 29 日宣布降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 3.75% 至 4.00%，这是自 2024 年 9 月以来的第五次降息。

然而，比起这一符合市场预期的决策，更值得玩味的是联準会同时宣布的另一项决定：将于 12 月 1 日起结束缩减资产负债表的计画。这一被市场称为量化紧缩的政策自 2022 年启动以来，已使联準会资产负债表规模从疫情期近 9 兆美元的峰值降至约 6.6 兆美元。而它的落幕，预示着全球流动性环境将迎来一场静水流深式的变局。

政策转向：从隐性抽水到温和注水

量化紧缩的本质，是联準会通过让到期债券不再续作的方式，默默从金融体系抽离流动性。这一政策始于 2022 年 6 月，当时美国正面临高通膨的困扰，联準会需要多种工具协同作战来收紧金融条件。

三年来，QT 与加息政策形成了合力：一边提高资金价格，一边减少资金数量。自 2022 年以来，通过让部分债券到期不再续作，联準会的资产负债表规模已从峰值大幅缩减。然而，情况正在发生变化。2025 年 10 月中旬，鲍尔在费城的一次会议上发表演讲时警告称，美国劳动力市场有进一步降温的迹象。他同时还表示，随着金融体系流动性状况正逐步趋紧，量化紧缩计画可能即将接近尾声。

联準会内部已同意採取「非常谨慎」的方法，以避免 2019 年 9 月所经历的那种货币市场压力。结束 QT 意味着联準会将停止从金融体系抽离流动性，转而将到期证券的收益进行再投资，实质上是将资金重新注入市场。这一转变看似技术性调整，实则对市场流动性产生深远影响。

决策逻辑：预防性措施与市场维稳

联準会这一决策的背后，是对于经济前景的谨慎评估与对市场稳定的考量。鲍尔在 10 月的讲话中传递出的「就业担忧盖过通膨风险」的总体判断，成为了联準会政策转向的关键依据。

儘管通膨仍高于联準会 2% 的目标，但长期通膨预期仍与这一目标保持一致。而劳动力市场的降温迹象则更为明显，鲍尔指出「在这个不那么活跃、有些疲软的劳动力市场，就业的下行风险似乎已经在上升」。联準会政策制定者承认，已持续了近一个月的联邦政府「停摆」对其决策过程构成了限制。

官方数据的缺失使得联準会难以準确评估经济现状，这一不确定性也促使联準会採取更为谨慎的政策立场。结束 QT 的决定也反映了联準会对市场流动性的关注。纽约联準银行在 9 月份进行了大规模的回购操作，以缓解货币市场出现的流动性压力。这些操作暗示银行体系準备金可能已经降至接近最低舒适水平，进一步缩表可能危及市场稳定。

市场影响：流动性的隐秘转移

QT 的结束将对各类资产产生深远而複杂的影响。根据中航证券首席经济学家董忠云的分析，结束缩表可能产生三个主要方面的影响：一是美国的市场流动性有望改善，避免重複 2019 年回购市场危机；二是结束缩表意味着联準会停止减少债券持有量，从而缓解债券市场的抛压，有助于压低长期收益率；三是结束缩表能够增强货币政策宽鬆预期，与降息形成协同效应。

儘管联準会 10 月 29 日宣布降息，长期国债收益率却持续攀升。这一看似违背常理的现象，揭示了市场对未来政策路径的分歧。鲍尔指出，政策制定者对 12 月行动存在「严重分歧」，这使得未来政策走向充满不确定性。然而，QT 结束对股市的支撑作用可能更为直接。结束 QT 意味着联準会从市场抽走流动性的压力减小，将对美股形成支撑，特别是对流动性敏感的成长型股票和科技股将获得更多利好。

这一观点与达拉斯联準银行首席经济学家 Bill Adams 的看法不谋而合，他认为 QT 终结可能「在未来一段时间内转化为金融市场的更多流动性和涌入风险资产的更多私人投资基金」。

微妙变化：QT 结束的「隐性降息」效应

一些分析师认为，即使联準会在 12 月暂停降息，提前结束 QT 也可能产生类似于降息的效果。阿拉巴马州 Aptus 资本顾问公司投资组合经理 John Luke Tyner 甚至认为，早于 2026 年结束 QT 可能为投资者带来相当于降息 25 个基点的效果。

这种「隐性降息」的效应主要通过两个渠道实现：一是缓解银行準备金的基础压力，二是管理国债发行的供应和期限结构。QT 结束意味着联準会将从私人市场手中接部分国债供应，改变市场的供需平衡。不过，并非所有分析师都认同这种直接类比。华盛顿货币政策分析公司经济学家 Derek Tang 认为，QT 终结通过「强化股市风险偏好」放大了任何降息的影响，但他视联準会此举更多为资产负债表政策的「渐进调整」。

结束 QT 的决定也与美国财政部的发债策略密切相关。FHN 金融宏观策略师 Will Compernolle 指出，QT 结束后，财政部在充实其普通帐户现金余额方面拥有了更大弹性空间，同时联準会将成为「自愿买家，吸收部分国债需求」。

全球影响：美元流动性的外溢效应

联準会货币政策的转向从来不只是美国国内事务，其外溢效应将对全球资本市场产生深远影响。历史经验表明，联準会货币政策紧缩往往伴随着新兴市场或全球性的金融危机。

然而，本轮 QT 结束可能对新兴市场形成利好。联準会结束量化紧缩将减轻新兴市场面临的资本外流压力，有助于改善其外部融资环境。随着美元流动性收紧压力的减轻，国际资本可能重新流向新兴市场，寻求更高报酬。美元指数的走势也将受到影响。降息导致的美国和外国利差收窄，将进一步削弱美元吸引力，叠加全球贸易摩擦催化的「去美元化」情绪，美元指数上方压力将更大。

这一判断与富兰克林坦伯顿投资公司的预测相符，他们预计通膨担忧将导致联準会的降息幅度低于预期，本轮政策利率的最终目标区间可能高于 3.5%。大宗商品市场可能呈现分化走势。黄金受益于实际利率回落与避险需求重燃，其价格可能继续上涨；油价则仍由供需基本面定价，欧佩克 + 减产执行力与中东地缘风险仍是决定油价边际方向的核心变数，降息影响大概率相对有限。

未来展望：政策路径的迷雾

儘管 QT 即将结束，但联準会未来的政策路径仍充满不确定性。鲍尔在 10 月会议后的新闻发布会上表示，对于 12 月应如何行动，官员们存在明显分歧，12 月议息会议再次降息并非板上钉钉。联準会官网公布的日程显示，2025 年联準会还有 1 次利率会议，将于台北时间 12 月 11 日公布新的利率决议。

这场会议将更为重要，因为它可能为 2026 年的政策路径提供更多线索。各大机构对联準会未来政策走向的预测存在分歧。摩根士丹利公司预测联準会将持续降息至 2026 年 1 月，并在 2026 年 4 月和 7 月再降息 2 次，最终将联邦基金利率目标区间降至 3.00% 至 3.25% 区间。

而中金公司发布的研报则认为，在「自然情况」下，测算本轮联準会仍有 3 次降息空间，对应长端利率 3.8—4.0%。该公司同时表示，儘管联準会仍具备一定的宽鬆空间，但降息节奏可能放缓，不宜抱过度乐观预期。新的不确定性也在浮现。中金公司指出，新联準会主席及联準会独立性是明年降息路径的最大变数，有可能加大 2026 年二季度后的政策不确定性。这一观点暗示，政治因素可能对未来货币政策走向产生更大影响。

货币市场基金已创下 7.42 兆美元的资产纪录，这一数字折射出市场对收益的渴望与对安全资产的追逐。QT 结束后，这些蛰伏的资本巨兽可能重新调整布局，寻找新的栖息地。联準会将于 12 月 1 日终止 QT 计画，但鲍尔也已明确表示，在 12 月的会议上再次降息并非确定无疑。

这种审慎态度本身，就是一面镜子，映照出联準会在通膨与成长、数据缺失与政策前瞻之间走钢索的艰难平衡。流动性盛宴的帷幕已缓缓拉开，但宴席的持续时间和终局效果，仍将取决于经济基本面的最终走向。