聯準會啟動降息，穩定幣發行商「躺著賺時代」結束了？

隨著美國聯準會開始降息，穩定幣發行商依靠利差獲利的黃金時代或已經走到終點，如何維持高利潤，成為行業生存關鍵。本文源自 Sleepy.txt 所著文章，由區塊律動 BlockBeats 整理、編譯及撰稿。
（前情提要： 聯準會九月FOMC降息1碼，鮑爾喊「關稅影響有限」，比特幣漲破117300 ）
（背景補充： 聯準會傳聲筒：鮑爾最後一戰，如何背負棘手經濟與政治壓力 ）

本文目錄

• 利差模式的終結倒計時
• 從類貨幣基金到全球金融服務商
• Circle：做金融世界的滴滴
• Tether：做加密世界的伯克希爾·哈撒韋
• Paxos：做穩定幣世界的富士康
• 穩定幣企業的未來
• 洗牌在即，適者生存

9 月 18 日，聯準會宣布將聯邦基金利率下調 25 個基點至 4.00%～4.25%。對於大多數行業而言這是一個寬鬆的信號，意味著更低的融資成本和更充裕的流動性。

但對穩定幣發行方來說，這一刀切下去意味著躺賺利差模式的倒計時正式開始。

高利率時代的拐點已至。自 2022 年 3 月起，聯準會連續 11 次加息，把利率推到 5.25～5.50% 的高點。這段高利率週期，為穩定幣發行商打開了一個前所未有的盈利窗口。

如今，通膨回落、成長乏力、貨幣政策轉向，伴隨這一轉折，穩定幣產業的黃金階段也走到尾聲。

利差模式的終結倒計時

穩定幣的核心盈利邏輯極其簡單直接，用戶用美元兌換等值代幣，發行方把這筆錢投向短期美債或貨幣市場基金，靠利息差賺錢。

在高利率週期，這套模式的回報驚人。Tether 是最直觀的例子，其 2024 年第四季度儲備鑑證報告顯示，公司全年利潤達到 130 億美元，其中約 70 億美元來自國債與回購協議的利息，占總利潤的一半以上。它持有的美國國債規模高達 908.7 億美元，占總儲備的 82.5%。

另一家主要穩定幣發行商 Circle 的情況同樣如此。雖然沒有公布完整利潤構成，但從儲備披露來看，Circle 把約四分之一的資金配置在短期美債，剩餘部分主要存放在貝萊德管理的貨幣市場基金。利率維持高位時，這同樣是一台穩定的現金機器。

然而，當降息來臨，這塊利潤空間會率先被削減。

我們可以簡單算一筆帳。以 Tether 為例，根據其 2025 年第二季度鑑證報告，公司持有的美國國債敞口已達 1270 億美元。利率每下降 25 個基點，就會讓它的年化利息收入減少約 3.18 億美元。

如果按照市場普遍預期，聯準會在未來還將進行 2-3 次降息，總計降息 75 個基點，那麼 Tether 的年收入將減少約 9.53 億美元。

Circle 的處境同樣敏感。其 2025 年第二季度財報顯示，USDC 的平均流通量為 610 億美元，儲備收入 6.34 億美元。其中約八成資金配置在短期美債。降息 25 個基點，意味著年收入減少約 1.22 億美元；若累計降息 75 個基點，收入下降幅度將達到 3.66 億美元。

問題在於，Circle 當季的調整後 EBITDA 只有 1.26 億美元。一旦利差收益收縮，它很可能從盈利滑向虧損。

更關鍵的是，利差的損失和規模擴張之間，並不存在對稱關係。

理論上，降息會提升市場風險偏好，交易活躍度增加，穩定幣的流通規模也可能隨之放大。但這種成長的幅度，遠遠不夠填補利差的缺口。

以 Circle 為例，當前資金規模下，利率下調 25 個基點，會讓收入減少約 1.22 億美元。要彌補這部分損失，管理規模必須增加 6%，相當於再增加 37 億美元。若累計降息 75 個基點，Circle 則需要擴張 21%，即增加 126 億美元，才能維持現有的收益水平。

這種不對稱揭示了利差模式的根本脆弱，一旦高利率環境消退，這條賽道的紅利週期也就走到了盡頭。

更大的壓力來自派息穩定幣的興起，越來越多的機構開始推出能向用戶分紅的產品，把原本屬於發行商的利差收益切走一部分。

這一趨勢直接壓縮了傳統穩定幣的利潤空間，也迫使發行方加快尋找新的商業模式。

從類貨幣基金到全球金融服務商

利差模式走到盡頭後，穩定幣發行商必須完成一次根本性的轉型，從類貨幣基金轉型成全球金融服務商。核心思路是，把收入重心從單一的利差轉向更廣泛、更可持續的金融服務。

幾家巨頭已經開始行動，它們的嗅覺一向敏銳，也各自摸索出不同的路徑。從這些嘗試裡可以看出三種迥異的轉型方向。

Circle：做金融世界的滴滴

Circle 正在嘗試一場徹底的轉型，它的目標可以用一個直觀的類比來理解：滴滴。

滴滴不擁有汽車，卻能撮合司機和乘客；Circle 構建的 Circle Payment Network（CPN）同樣不直接處理資金，而是希望把全球的銀行與金融機構編織在一起。

傳統的跨境支付就像是沒有滴滴的出行市場，你需要在街頭招手攔車，不知道司機什麼時候來，不知道要花多少錢，也不知道路上會遇到什麼問題。而 CPN 要做的，就是為全球的資金流動提供一個即時調度系統。

Circle 聯合創辦人 Jeremy Allaire 在採訪中說，他們正在「構建歷史上最大的金融網路之一」。這個表述雖然聽起來有些誇張，卻也反映了 Circle 的雄心壯志。

CPN 的設計也有其巧妙之處，既然不直接持有資金，就不必在每個國家申請貨幣傳輸牌照。既然定位是技術服務商，就能把更多資源投向產品創新，而不是陷在合規成本裡。輕資產、重網路，讓 Circle 得以快速擴張。

不過，金融產業的核心是信任。為了贏得傳統機構的認可，Circle 邀請桑坦德、德意志銀行、法興和渣打四家全球大型銀行擔任顧問。對 CPN 而言，這些名字就是背書。

從盈利模式來看，Circle 正在從吃利差轉向收過路費。每一筆通過 CPN 的交易，Circle 都能收取網路費用。這讓收入與交易量掛鉤，而非依賴利率。即便在零利率環境下，只要有資金流動就有收益。

不過，這個轉型故事還處在非常早期。CPN 在今年 5 月才正式上線，目前僅有 4 個活躍的支付通道。儘管有 100 多家金融機構在排隊等候接入，但目前為止收入仍然有限。根據 Circle 2025 年第二季度財報，公司總收入為 6.58 億美元，其中 6.34 億來自儲備利息，其他收入（包括 CPN 在內）只有 2400 萬美元，占比約 3.6%。

換句話說，Circle 的「過路費」邏輯雖清晰，但要真正撐起估值和股價，還需要時間。即便按照樂觀估計，CPN 能夠開始規模化貢獻收入可能也還需要 3 到 5 年的時間。在此之前，Circle 依然嚴重依賴利差，降息的衝擊仍是繞不開的挑戰。

更長遠看，Circle 試圖搭建的是一整套數位金融基礎設施。除了 CPN，它還在開發程式化支付、數位身分、外匯結算等 API 服務。根據市場分析，如果 Circle 能夠通過這些 API 服務吸引 1 萬家中大型企業客戶，每家每年貢獻 5～15 萬美元，這將為 Circle 帶來 5～15 億美元的年收入。

目前，全球已有 30 多家金融科技公司加入這個網路，從菲律賓的 Coins.ph 到非洲的 Flutterwave，從歐洲的 OpenPayd 到拉美的 dLocal。每增加一個節點，整個網路的價值就會呈幾何級數成長。

這正是平台經濟的魅力所在，前期投入巨大，但一旦形成網路效應，就能築起護城河。

Circle 的轉型策略體現了一個深刻的商業洞察，在數位時代，最稀缺的不是資金本身，而是連接。

Tether：做加密世界的伯克希爾·哈撒韋

如果說巴菲特用保險公司的浮存金搭建了投資帝國，Tether 則在用穩定幣產生的現金流，鋪開一張跨產業的投資版圖，早早開始「去利差化」的布局。

Tether 的策略可以用一個詞來概括——逆向思維。

主動尋找新的利潤引擎，這讓 Tether 在降息週期來臨前，就已站在一個不同的位置。

Tether 的投資範圍廣泛，幾乎涵蓋了所有可以想像的領域。能源是其中的重要板塊，公司在全球範圍內大舉押注比特幣挖礦，意圖形成一個閉環。比特幣的生產需要挖礦，交易需要 USDT，USDT 的發行又為 Tether 創造新的現金流。

黃金則是 Tether 的另一個核心配置，公司在儲備中持有價值 87 億美元的實物黃金，並斥資超過 2 億美元投資加拿大金礦企業，Tether 執行長 Paolo Ardoino 甚至稱黃金是「天然的比特幣」。

在傳統金融理論中，美元與黃金價格往往此消彼長，而 Tether 通過同時持有這兩類資產，實際上構建了一個天然的對沖組合。無論美元強弱，至少有一部分資產能夠維持價值。

最令外界意外的，是 Tether 涉足大宗商品貿易融資，這類聽起來頗為「老派」的業務，卻為公司帶來了可觀的回報。

Tether 利用充裕的現金流，為原材料運輸提供短期貸款。據知情人士透露，這項業務的規模已達數十億美元。由於傳統銀行普遍謹慎甚至迴避這一市場，Tether 正好填補了缺口，並獲得穩定的息差收益。

從投資組合理論的角度看，Tether 的策略與哈里·馬科維茨提出的現代投資組合理論不謀而合：不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡。

通過在能源、黃金、大宗商品融資等不同資產和產業之間進行分散投資，Tether 顯著降低了對單一業務的依賴。結果是在 2025 年第二季度，公司實現了 49 億美元的淨利潤，其中相當一部分來自這些多元化投資的貢獻。

但這種戰略也讓 Tether 顯得越來越複雜，外界難以完全理解它的運作邏輯。

與 Circle 強調透明化的運營方式不同，Tether 的披露往往有限，這加深了市場對其資產安全性的疑慮。

更深層次的問題是，穩定幣的核心價值在於穩定性和透明度，而當發行方過度多元化，是否會引入系統性風險，如果某個投資出現重大損失是否會波及 USDT 的穩定，這些問題始終懸而未決。

即便如此，Tether 的戰略依舊展現出一種現實主義的判斷，在一個充滿不確定性的產業中，提前布局、分散風險，本身就是一種生存智慧。

Paxos：做穩定幣世界的富士康

如果說 Circle 想做金融世界的滴滴，Tether 在搭建加密世界的伯克希爾·哈撒韋，那麼 Paxos 的角色更像穩定幣世界的富士康。富士康不賣自有品牌的手機，卻為蘋果、華為等巨頭代工；Paxos 同樣不以自家品牌為重，而是為金融機構提供穩定幣發行的整套服務。

這種定位在降息週期裡反而顯出韌性。當 Circle 和 Tether 擔心利差縮水時，Paxos 早已習慣與客戶分成的模式。這種表面上吃虧的安排，實際上給它築起了一道緩衝牆。

Paxos 的商業哲學可以用一句話概括：讓專業的人做專業的事。

PayPal 有 4.3 億用戶，但不懂區塊鏈技術；渣打銀行有全球網路，但缺乏穩定幣經驗；Kraken 懂加密貨幣，但需要合規的穩定幣產品。而 Paxos 要做的就是成為這些巨頭背後的技術大腦。

在傳統模式裡，穩定幣發行商要自己承擔技術、市場和監管的全部風險與成本。Paxos 的代工模式，把市場與品牌風險留給客戶，把技術與合規風險留在自己手中。

PayPal 的 PYUSD 就是一個典型案例。若選擇自建團隊，可能需要數年時間、數億美元投入，還要應對複雜的審批。借助 Paxos，PayPal 僅用數月就能推出產品，把精力集中在用戶教育和場景拓展上。

更有趣的是，Paxos 正在構建一個「穩定幣聯邦」。

2024 年 11 月，Paxos 推出了全球美元網路（Global Dollar Network），核心產品是 USDG 穩定幣。這個網路得到了 Kraken、Robinhood、Galaxy Digital 等多家知名機構的支持。

渣打銀行則成為儲備管理合作夥伴，負責現金和托管。這個「聯邦」的構想在於，不同品牌的穩定幣共享同一套基礎設施，實現互操作，就像不同品牌的 Android 手機能運行相同的應用。

這種思路背後是商業模式的進化。Paxos 不追求單一規模，而是轉向效率與生態共建。核心競爭力不是自己有多少用戶，而是能為多少夥伴創造價值。

它的收入結構也印證了這種哲學，技術授權費、合規服務費、營運管理費，再加上儲備收益分成，形成多元化來源。這讓它在降息環境下依舊能維持穩定現金流。

更深一層看，Paxos 試圖重定義「基礎設施」。

傳統的金融基礎設施是管道，只負責資金流動；Paxos 構建的平台，則同時承擔價值創造與分配。這種從管道到平台的轉變，可能會成為穩定幣產業未來的雛形。

當然，這種模式也有弱點。作為幕後角色，Paxos 難以建立直接的用戶認知和品牌。不過在強調分工的時代，這種隱身反而是優勢，它既能為任何潛在客戶提供服務，又不會被視為競爭者。

穩定幣企業的未來

幾家穩定幣巨頭的嘗試，已經勾勒出產業可能的走向，穩定幣正在從單一的價值儲存工具，轉向更廣泛的金融基礎設施。

第一個方向是支付網路。

穩定幣正逐漸成為新一代清算通道，對標 SWIFT 和 Visa 等傳統網路。與傳統體系相比，基於穩定幣的支付網路可以實現 7×24 小時的全球資金結算，成為跨境支付的底層設施。

傳統跨境支付需要層層中介，每一環節都增加時間和成本；穩定幣支付網路則能讓資金供需雙方直接對接。Circle 的 CPN 就是這種趨勢的縮影，它試圖打造一個全球性的即時結算系統，讓金融機構繞過代理行模式。

在此基礎上，穩定幣企業正向更廣泛的金融服務拓展。它們開始接近銀行業務，提供借貸、托管、清算等服務，把穩定幣當作進入傳統金融的入口。借助智慧合約，這些服務能夠降低營運成本，提升透明度和自動化。

更重要的是，穩定幣正在進入企業財資與貿易場景，為跨國公司提供財資管理、供應鏈金融和國際結算方案。穩定幣由此從面向零售用戶的交易媒介，演進為企業級的支付和融資工具。

資產管理是另一個方向。

過去，儲備幾乎全部投向美債，安全但回報有限。在降息環境下，發行商開始嘗試更多元化的配置，希望在透明度和收益之間找到平衡。Tether 對黃金和大宗商品的投資，就是這種探索的體現。通過儲備組合多元化，發行商試圖在保證穩定性的同時，讓儲備本身成為新的利潤引擎。

這意味著，穩定幣企業已經不再滿足於金融體系的邊緣角色。它們的目標，是成為新金融體系的核心基礎設施。但這份野心能否落地，取決於能否在技術創新、監管合規與商業模式之間找到穩妥的平衡。

洗牌在即，適者生存

降息落地，讓利差模式的脆弱性徹底顯現。依賴利差的盈利方式正在失效，穩定幣產業也走到一輪洗牌的關口。企業能否存活下來，取決於商業模式更新的速度，以及轉型是否足夠徹底。

對發行商而言，轉型往往意味著在短期內做出並不討好的決定，卻關乎長遠生存。這既需要勇氣，也需要對未來趨勢的判斷力。

競爭的焦點，也許將從發行規模的大小，轉向服務能力的強弱。誰能把穩定幣真正做成一個金融服務平台，而不是只停留在代幣發行的層面，誰就更有可能在新的格局裡站穩腳跟。

從這個角度看，美聯儲的降息並不只是一次貨幣政策的調整，對於穩定幣產業來說，它也像是一場壓力測試。那些能撐過這一輪的企業，會在未來的金融版圖中占據更重要的位置；而仍依賴單一利差模式的公司，可能會發現自己的生意確實沒那麼好做了。

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