对话5家“币股操盘手”：“囤币厂”DAT公司会成为下一波牛市发动机吗？

随着比特币现货ETF逐渐成为传统资金进入的“官方通道”，加密市场与传统金融的融合正进入深水区。然而，一种在美股市场迅猛崛起的新兴投资模式DAT（Digital Assets Treasury，数字资产财库）正在成为资本的新宠，其不再是简单的“买入持有”，而是将上市公司作为加密资产的“蓄水池”和“发动机”。从微策略（MicroStrategy）的重仓布局，到众多上市公司的前赴后继，DAT模式正以其独特的金融灵活性，重塑加密资产的投资逻辑。

不过，DAT热潮背后是传统金融与新兴资产的深度融合，还是资本狂欢下的又一场泡沫预演？其将如何影响未来的市场格局？9月17日，PANews特此主办了一场专题Space“加密币股元年：DAT公司的当下和未来”，对话多位一线参与DAT融资、搭建、服务的机构投资人与从业者，深入剖析 DAT 模式的运作机制、潜在挑战与投资策略。是泡沫还是未来，答案或许就藏在接下来的每一个决策中。

Q1：DAT 模式如何运作？与比特币、以太坊等ETF/ETP的区别有哪些？

Hashkey Capital投研总监Jeffery： DAT本质是上市公司将部分或全部资产配置于比特币、以太坊等加密资产的核心战略模式，分为两类运作形式：一是企业主动转型，用自有资金及创新金融工具融资后购币（如微策略）；二是借壳上市公司进行加密资产配置。运营过程中需经董事会决议、通过合作伙伴执行购币，并按会计准则定期披露，整体贴近美股投资策略。

与ETF的核心差异体现在四方面：策略上，DAT偏主动管理（可择时增发、回购、套保，甚至通过质押、参与 RWA 实现币本位增值），ETF多为被动追踪；机制上，DAT存在股价跌破净值时的折价套利空间，ETF仅提供单纯资产敞口；收益上，DAT收益包含公司经营现金流与资产波动，ETF仅反映标的涨跌；工具上，DAT可通过可转债等灵活配置，ETF更直接单一。

新火科技研究院院长Allen： DAT可分为两类，一类是保留主业、将购币作为资产优化手段，另一类是放弃主业、以壳公司身份融资买币（市场更关注后者）。

其与直接买币或ETF的差异主要有三点：一是价格关联不同，ETF/现货强跟踪NAV，DAT受mNAV波动影响，可能因溢价或负面信息偏离底层资产涨幅；二是持有标的不同，DAT投资者持有的是上市公司股票，而非直接持有币或与底层资产强绑定的ETF份额，这更易被传统资金接受；三是成本与管理不同，DAT无管理费，且部分非比特币DAT具备主动管理能力（如质押以太产生4%-6%年化收益），而ETF均有管理费且缺乏此类增值操作。

Managing Partner@Blockspaceforce，Spencer： 补充关于管理费的细节，DAT通常会与资产管理方签订协议，按管理规模分级收取费用（如10亿美金以下收1%，15亿以上收0.5%），虽与ETF费率相近，但因主动管理属性具备差异化价值。

此外，DAT的核心竞争力还与两因素相关：一是团队与品牌效应，操盘团队的执行力、对传统金融逻辑的理解会直接影响表现（如BMNR因运营能力优于同类标的）；二是架构效率，S-3资质的公司发行动作更快，上市后再囤币的模式效率较低，需关注底层架构逻辑。

Investment Partner@Primitive Ventures，Yetta： DAT本质是利用美股灵活性的金融化创新，核心价值是通过多元金融工具实现资产增值与资金触达。一方面，其灵活性体现在募资工具的多样性，如微策略通过ATM售股、发行可转债、优先股等，覆盖高、中低不同风险偏好的投资人；另一方面，对于未推出ETF的资产，DAT可通过美股形式帮助其触达受合规限制的传统机构投资人，实现加密资产与传统金融的衔接。

Partner@Sora Ventures，Luke： 从创业者视角，DAT存在两类估值逻辑：成熟头部公司（如微策略、MetaPlanet）以mNAV等估值模式为主，而多数初创DAT公司需按初创企业逻辑评估，依赖未来预期而非当前持币量。

核心要点包括：操盘者至关重要，投资者更看重背后团队的长期定力与背书（如微策略创始人的长期持币信念）；规模决定梯队，持币量达到一定程度后，公司流动性与蓝筹属性凸显，才能具备发行优先股等能力；BPS（每股持币量）是关键指标，若BPS增速超50%，长期持有DAT的收益可能跑赢直接持币；美股仍是核心融资阵地，虽竞争激烈，但流动性与工具丰富度全球领先，可整合亚洲优质标的形成规模效应。

Q2：DAT公司近期面临的困境传递出了什么信号？应对监管挑战的方向有哪些？

Yetta： 当前DAT市场的波动是周期必然结果，因DAT本质带有杠杆属性（通过募资放大持币量），在熊市中杠杆会产生负向效应，这正考验团队的资管能力与定力。优质DAT的核心特征是与项目方、基金会深度绑定，如Sharp Link与Consensus、莱特币DAT与创始人的利益对齐，此类标的更能抵御熊市波动。

监管层面，香港仅允许上市公司用自有资金配置虚拟资产，美国交易所对代币认购方式（如In-Token认购）已开始调整，整体呈现监管与创新博弈前进的态势。

Spencer： 行业出现募资困难、监管收紧等信号，本质是新赛道必经的 “压力测试”。从实操来看，近期投行与律所对“In-Kind Contribution”模式更敏感，现金认购成为主流，这反而推动市场走向规范。对于聚焦非比特币的DAT，其尚未经历完整牛熊，团队的周期应对能力是关键，部分公司已通过发布股票计划传递市场信心。

监管应对层面，专业的资本运作团队与银行合作伙伴至关重要，可帮助企业适配不同地区合规要求。

Allen： 监管收紧是行业利好，纳斯达克的审查条款（需股东投票、限制尾部资产、禁止OTC直接购币）能遏制过热带来的 “追涨杀跌”，淘汰仅靠叙事炒作的劣质标的，降低行业长期负担。

港府的态度并非负面，而是“不支持不抵触”的审慎状态，会计准则暂用成本法也反映出监管的渐进性。长期来看，监管能引导资金流向头部币种（如BTC、ETH、SOL），避免腰部以下币种出现过多无意义DAT，降低市场透支风险。

Jeffrey： 监管降温有助于挤压泡沫，避免行业因过热引发系统性风险。若未来出现严格监管，可开拓全球多元化市场，如欧洲市场投资结构与美国相似但DAT布局空白，日韩、东南亚等地区也具备政策红利。

对于微策略未入选标普500，核心原因是其被视为 “投资公司” 而非 “经营性公司”，这提示DAT需加强与底层资产的互动（如参与项目治理、链上活动），形成 “购币 + 运营” 的双重属性。

Luke： 近期监管动作主要针对市场过热，美国推出股东投票等新规，本质是保护投资人、防范泡沫破裂。从全球监管趋势看，各国多跟随美国方向渐进开放，如韩国换届后允许通过融资购币，台湾尚无DAT上市公司但存在政策窗口，亚洲市场具备差异化机会。美国虽竞争激烈，但仍是融资与流动性核心，因其资金池庞大、工具丰富且政府态度支持，可作为整合全球优质标的的 “枢纽”。对于创业者而言，需在不同司法辖区打造头部标的，通过规模效应抵御周期与监管风险。

Q3：DAT公司选择山寨币的动机、好处有哪些？各家机构的策略是什么？

Yetta： 山寨币推出DAT对项目方具备双重价值，一是减少代币流通量（DAT持币锁入公司金库），形成利好；二是帮助其触达受合规限制的美国机构投资人，通过美股实现间接资产敞口。

机构布局时需重点关注DAT与项目基金会的利益对齐，避免资质不足的DAT稀释项目品牌。Primitive Ventures将DAT视为新型资产类别，聚焦与基金会深度绑定的标的，同时关注现金认购模式带来的短期流动性机会。

Spencer： 非头部币种布局DAT是行业“百花齐放”的体现，有助于丰富加密生态。从基金实操看，新加坡合规基金虽不能直接购币，但可通过投资DAT股票间接配置底层资产，拓展了投资渠道。

机构策略核心关注三点：一是底层资产质量，二是财务数据（如mNAV等指标），三是团队意图与运营风格，三者共同决定标的长期价值。

Allen： 山寨币DAT需区分头部（CMC市值前30）与尾部币种，尾部币种的DAT多为背后利益方的营销或资本运作手段，存在操纵风险；头部币种因市值规模、基本面与流动性优势，更具备长期价值。

新火科技的策略是“谨慎布局、聚焦头部、链接传统资金”，目前仅参与ETH、SOL等头部币种的DAT，且选择靠谱合作方（如HashKey、分布式资本等），通过开放部分份额给传统客户，推动传统资金入场。

Jeffrey： 首期DAT基金将聚焦BTC、ETH等头部币种，核心原因是其流动性强、生态协同效应显著（如HashKey与ETH的深度渊源）。未来虽不排除配置小币种DAT，但需重点评估团队能力、数据表现与资产价值，不排除直接购币的可能性，整体策略保持灵活但以头部资产为基石。

Luke： 从二级市场视角，DAT的价值根本取决于底层资产质量。BTC等头部币种具备共识基础，长期波动向上；而小币种多由少数基金会或创始人控盘，市场回调时易出现巨幅波动甚至归零，进而引发DAT的“双重死亡螺旋”（资产暴跌+杠杆放大风险）。

Sora Ventures当前策略是先完成亚洲9家上市公司布局，聚焦BTC等头部币种，待市场变化后再评估小币种机会，核心逻辑是优先保障底层资产的确定性。