专家表示："实物比特币ETF的转变'比你想象的更重要'"

美国证券交易委员会于7月29日批准了允许比特币及加密货币交易所交易产品进行实物申购赎回的指令，推翻了此前仅限现金交易的限制规定——该规定曾约束今年1月推出的现货比特币ETF和今春问世的以太坊基金。SEC在正式声明中表示，比特币和以太坊ETP"将获准采用实物申购赎回机制"，使其运作方式与商品ETP长期采用的模式保持一致。"这是SEC的新纪元，"主席保罗·S·阿特金斯表示，并称这项变革将使产品"成本更低、效率更高"。

彭博智库高级ETF分析师埃里克·巴尔丘纳斯在X平台转发了主席声明："SEC迎来新纪元...批准多种加密资产ETP采用[实物]申购赎回机制。"该推文凸显了政策转向的核心：允许授权参与商(AP)直接交付或接收比特币/以太坊，而非通过发行方用现金在公开市场买卖标的资产。

为何实物赎回对比特币ETF市场至关重要

Bitwise总裁泰迪·富萨罗次日发布技术分析报告，指出这项变革将消除现金申购模式固有的重复摩擦。在现金申购机制下，面临资金流入的ETF必须"从市场购入比特币"，通常需支付较基准价至少一定比例的价差。

富萨罗举例说明：假设1亿美元申购需支付CME CF比特币参考利率(纽约版)两个基点的溢价："若ETF以高于基准价(BRRNY)0.02%的价格执行1亿美元申购，即产生2万美元成本。"他写道，这些成本不会消失，最终会转嫁给AP、做市商，并"通过略微抬高的股价由终端股东承担"。而实物机制下，AP直接交付所需比特币，"避免0.02%的滑点"，彻底消除这项成本。

这个案例背后的运作机制对ETF从业者司空见惯，但对终端投资者往往晦涩难懂。在一级市场，AP需组建设立单位并与信托基金交换ETF份额；纯现金机制迫使发行方或其代理按可观测基准价加执行成本获取比特币。BRRNY指数（根据纽约时间下午3-4点认证成分交易所交易数据计算）虽锚定美国交易时段的定价窗口，但实际成交仍会产生价差和市场影响。

实物机制用比特币替代现金交换，使AP能直接提供或接收资产并净额清算持仓，无需强制基金进行交易。长期来看，这将收窄二级市场价差，减少收盘时的跟踪误差，压缩大额申购赎回日转嫁给投资者的"隐性成本"。

SEC的批准指令远不止操作细节调整。除实物机制外，委员会表示还批准了"推进价值中立方针"的其他措施，包括：交易所同时持有现货比特币与现货以太坊的ETP上市申请、部分现货比特币ETP期权、特定比特币ETP股票的灵活期权，以及将部分比特币ETP期权持仓限额提高至通用上限——"最高25万张合约"。该机构还发布程序令，就授权批准两只大盘加密ETP上市征求公众意见。

委员马克·T·上田将此举定性为异常政策的修正：7月29日前，加密ETP"不能使用实物申购赎回——与其他商品ETP形成鲜明对比——这种限制导致不必要的成本和负担"。其声明与富萨罗强调的成本传导路径相呼应，也解释了为何自现货加密产品问世以来，ETF做市商和AP一直游说要求获得与黄金等商品基金同等待遇。

从市场结构角度看，其影响具体而非理论层面。实物机制允许AP跨主要经纪商、场外交易台和托管方管理比特币库存，无需强制基金在收盘时进入现货市场。这将增强套利效率，使ETF价格更紧密跟踪资产净值，尤其在波动剧烈时段——现金申购可能迫使基金以高于基准价匆忙建仓。

具体实施进度因发行方而异：AP协议、运营系统和托管通道都需升级以支持实物流程。但政策基准已发生转变。截至发稿，比特币报价118,527美元。